Social Capital

La grande opportunité de la crise économique mondiale: nous débarrasser des Etats
 

Ne serait-ce pas une preuve de maturité politique que d’accepter de voir que depuis la mise en place de la monnaie unique, les pays concernés s’en sortent sur tous les plans moins bien que les autres : croissance économique, chômage, dette, pouvoir d’achat ? Aujourd’hui, 5 pays européens sont dans une tourmente financière sans précédent, et ces pays appartiennent à la zone euro : la Grèce bien sûr, mais aussi le Portugal, l’Italie, l’Espagne et l’Irlande. Il ne s’agit pas d’ailleurs d’un effet du hasard : l’euro agit comme une contrainte en empêchant ces pays de jouer sur la variable monétaire pour s’en sortir et respirer un peu. L’euro fort les asphyxie, comme il nous asphyxie d’ailleurs, et la monnaie ne pouvant plus jouer son rôle d’ajustement naturel en période de crise, c’est le taux de chômage qui assume cette fonction. (…) D’où ces idées qui fleurissent aujourd’hui, de plus en plus farfelues, et déconnectées du réel, telle que celle de mettre sous tutelle des pays normalement démocratiques et souverains (…). A une moindre échelle, quand tout allait de pis en pis, plusieurs pays européens avaient su au final quitter le Système Monétaire Européen au début des années 1990. Ces pays, tels l’Italie et le Royaume-Uni, vivement critiqués à l’époque pour ce choix, s’en étaient au final mieux sortis dans la crise, et avaient moins subi la poussée du chômage. Sortis de leur fièvre dogmatique, les économistes finiront par l’admettre, quelques années plus tard. On doit espérer qu’il se passe la même chose concernant l’euro. Il faut bien sûr envisager de mettre fin à la monnaie unique, sans tabou, et ces pays, les premiers touchés de manière aussi rude, doivent ouvrir la voie. Cela nécessite dans le contexte idéologique actuel beaucoup de courage, et un peu de tactique. A cet égard, une sortie groupée de la zone euro, qui verrait le même jour ces 5 pays annoncer leur désir de retrouver leur liberté monétaire, permettrait d’éviter un effet de stigmatisation trop fort, et pousserait même très certainement les marchés à « finir le travail », en jouant la fin d’un euro qui aurait prouvé qu’il n’est pas viable (Marianne2, 16/12/2009)

 
(suite) 14. L’explosion du déficit des Etats

Dans de nombreux pays, le transfert du poids de la dette privée vers le secteur public a fait exploser les déficits des comptes gouvernementaux et des comptes sociaux. Les défaillances des gouvernements qui ne peuvent plus porter la dette se multiplient. D’après le niveau des CDS (Credit Default Swap), l’Islande est considérée comme en faillite, la Grèce en est très proche (comme l’ont montré les événements de Décembre 2009). La prime de risque des emprunts grecs est plus élevée que celle d’UBS, l’un des cancres mondiaux de la bulle immobilière américaine. Les primes de risques infligées à d’autres Etats (Italie, Espagne, Portugal, Irlande) laissent tout simplement entendre qu’ils sont susceptibles de faire faillite. Pour restaurer la confiance, l’Irlande, particulièrement frappée par la crise immobilière, a accordé sa garantie à la totalité de l’épargne déposée dans les banques de l’île. Une promesse qui dépasse largement ses moyens. Avant la crise, la Grèce ou l’Italie avaient une dette déjà beaucoup trop lourde comparée à la taille de leur économie. Résultat, ces pays n’ont aujourd’hui plus aucune marge de manœuvre budgétaire. D’autant plus que leurs recettes fiscales sont appelées à fondre dans la sécheresse de la récession.  A terme rapproché, les finances des Etats britannique ou français pourraient être menacées.

Des bulles immobilières ont explosé ou sont sur le point d’exploser dans plusieurs pays. Et simultanément, les bulles de l’endettement de nombre d’Etats approchent de la rupture. L’affaire Dubai World de Décembre 2009, du nom du conglomérat émirati public en défaut de paiement, est sans doute annonciatrice d’autres défaillances souveraines. Au sein de la zone euro, il y a quatre pays du Sud dont la solvabilité inquiète: le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne. Les uns, méprisants, les appelaient les pays «Club Med», les autres leur ont donné un acronyme (PIGS) aussi peu sympathique que leurs finances sont prodigues. En Grèce, où les déficits s’accumulent année après année, la dette publique atteint 113% du produit intérieur brut alors que les critères de Maastricht fixaient à 60% le maximum autorisé, et le déficit dépasse 12% en 2009 et 2010! Dans les mesures «draconiennes» qu’il s’est engagé à prendre pourraient figurer un reformatage d’un système de retraites trop généreux, des hausses d’impôts, des coupes dans les dépenses de l’Etat, une lutte contre l’économie immergée, etc. Une radicale cure d’austérité pour retrouver du crédit. Et un plan de rigueur auquel n’échapperont pas d’autres Etats qui, eux aussi, ont trop facilement recours à l’endettement pour financer leur train de vie.

Aux Etats-Unis, le Président Obama combat l’ennemi avec des armes d’un autre temps: la planche à billets, dont les effets collatéraux placent les Etats-Unis tous les jours plus près de la menace du défaut de paiement! Les déficits publics US, qui devraient se situer autour de 9000 milliards de dollars ces dix prochaines années, n’autorisent effectivement quasiment plus aucune nouvelle levée substantielle de capitaux de la part de l’Etat américain dont la capacité de taxation a également atteint son point optimal du fait de la crise économique…Des études ayant ainsi démontré que la totalité des investisseurs Américains et étrangers se devant d’augmenter leurs placements en Bons du Trésor US de 200% afin de satisfaire aux besoins en capitaux de l’Etat fédéral Américain laissent en effet perplexes par rapport à la solvabilité des Etats-Unis d’Amérique … qui ne peuvent pas plus compter sur leurs propres contribuables qui devraient ainsi s’acquitter d’un impôt majoré de 61% si leur souhait était d’équilibrer le budget de leur pays! La Californie, 8ème puissance économique mondiale est en situation de faillite virtuelle. Son gouverneur menace de couper les programmes d’aide sociale s’il n’obtient 8 milliards de dollars d’aides du gouvernement fédéral. Près de 40 Etats américains pourraient être dans les deux ans dans l’incapacité de financer l’assurance chômage et auraient besoin de 90 milliards de prêts pour pouvoir continuer à la financer. 

15. La fiabilité douteuse des Etats

Contrairement à ce que pensent les investisseurs en général, les Etats ne sont pas des débiteurs fiables. Ils sont en effet juge et partie, et nul ne pourrait les contraindre, y compris devant leur propres tribunaux, à rembourser leur dette intégralement. Ils auraient tout pouvoir, le moment venu, pour prononcer un moratoire sur la dette, en reporter les dates d’échéance, en changer les taux, en invoquant l’intérêt national. La méthode la plus radicale de restructuration de la dette, employée par les monarques français, consistait à décapiter les créditeurs, mais elle ne serait plus applicable de nos jours. Une autre solution consistait à baisser la part des métaux précieux dans la composition des pièces de monnaie en circulation; l’équivalent moderne consiste à rembourser en monnaie de singe à travers une «dévaluation compétitive». C’est l’exercice périlleux auquel se livre actuellement Timothy Geithner, le secrétaire américain au Trésor, avec les créanciers chinois. La troisième solution est de répudier la dette comme le firent les Soviétiques en 1917. L’inconvénient majeur est de se couper de la communauté internationale. L’exemple de la Corée du Nord devrait faire réfléchir ceux qui seraient tentés par l’expérience. 

16. La possibilité d’une crise monétaire

Le dollar pourrait baisser profondément voire à terme s’effacer comme monnaie de réserve internationale. L’or, en contrepartie, pourrait continuer à monter sur les marchés internationaux car il deviendrait le seul étalon solide par comparaison avec une monnaie fiduciaire fictive.

En Europe, c’est l’euro qui est menacé. Dès avant la crise actuelle, l’économiste de la London School of Economics Charles Goodhart remarquait les évolutions extrêmement divergentes de compétitivité, coûts du travail et balances commerciales à l’intérieur de l’eurozone. Compte tenu de l’existence d’une monnaie unique et de la politique de la BCE concernant l’inflation, ces divergences ne pourraient être corrigées qu’en réduisant la croissance et le niveau de vie de pays comme l’Espagne ou l’Italie. Il y a donc fort à parier que certains Etats membres de l’Union Monétaire voteraient « non » si la décision de joindre l’euro devait être prise maintenant. Dès avant la crise actuelle, Goodhart estimait à 20% la probabilité d’un effondrement de l’Union Monétaire.

Les Allemands sont-ils d’accord pour faire les fins de mois du gouvernement grec, et peut-être demain régler la facture du "grand emprunt" sarkozyen? Curieusement, cette question essentielle n’avait pas été traitée lors de la création de l’euro. Or c’est l’existence même de l’Union Monétaire qui est en jeu. Conçue par beau temps, cette union a pu fonctionner durant ses premières années. Mais la situation présente nous ramène à la réalité. Le corset de la monnaie unique n’efface pas les différences entre les pays, il les exalte, surtout lorsqu’il n’y a pas de transferts budgétaires et de mobilité de la main-d’œuvre. Si l’on évite la crise monétaire à l’intérieur, elle portera sur l’euro lui-même.

Le retour à un SME renforcé permettrait d’éviter l’éclatement désordonné de la zone euro. Le Système monétaire européen (SME) a été lancé en mars 1979. C’était un système de parités stables mais ajustables avec des marges de fluctuations de 2,25% autour des parités centrales (jusqu’en août 1993), sauf pour certaines monnaies faibles qui bénéficiaient de marges de 6%. L’accord européen sur ce mécanisme de change était complété par la création de l’Ecu, qui était une unité monétaire composite constituée par un panier de montants déterminés de chaque monnaie communautaire, y compris celles qui ne participaient pas au mécanisme de change. Chaque monnaie avait donc un cours pivot en écu et un cours de marché. Des facilités de crédit étaient prévues pour défendre les parités au sein du SME. Tout en assurant une certaine intégration, le SME permettait des réajustements de parité.

17. Les perspectives: une crise prolongée et des opportunités de changement

Saisies immobilières en progression, risque de faillites de certains Etats, crash de l’immobilier commercial et CMBS liés, reset des prêts Alt-A et "option ARM", asphyxie du financement à court terme par les papiers commerciaux, crise des cartes de crédit, camouflage comptable des pertes bancaires, incapacité des banques de prêter aux particuliers et PME dans un environnement où le risque crédit grandit …la situation économique américaine et internationale n’est guère brillante malgré un redressement intervenu dans le milieu de 2009.

Cette crise conduira à une perte irréversible d’emplois dans certains secteurs (construction, finance, biens durables…), d’où un chômage durablement très élevé; à l’absence d’emplois nouveaux en quantité suffisante pour compenser les pertes d’emplois; à l’inefficacité des politiques de soutien de la croissance par l’exportation, avec la contraction du commerce mondial et, pour la zone euro, le risque d’appréciation de la devise puis d’implosion du système monétaire; à la disparition du modèle de soutien de l’activité par la hausse de l’endettement; au besoin de rééquilibrer les finances publiques par des politiques budgétaires restrictives; à l’accélération des délocalisations avec l’écart de croissance et de coûts de production entre les pays émergents et les pays de l’OCDE; à la déformation du partage des revenus au détriment des salariés, avec le chômage élevé et les délocalisations. Des mouvements erratiques des actions, du pétrole et des matières premières sont à prévoir, avec une montée de l’or et une baisse du dollar (ce dernier a déjà perdu près de 20% de sa valeur depuis mars 2009).

Cette crise n’est pas seulement une crise économique mais aussi sociétale, identitaire et mentale. Car l’effondrement de la société de consommation ne restera pas sans conséquence sur les valeurs consuméristes, hédonistes et individualistes qui sont promues par le pouvoir depuis des décades et ont très largement contribué à provoquer cette crise. Des valeurs plus compassionnelles pourraient renaître face à la situation. Un certain nombre de projets du pouvoir présentés par lui comme intangibles, comme l’euro ou l’immigration, devront être remis en cause. Confrontée à des déficits grandissants, la bureaucratie étatique qui veut tout contrôler pourrait être placée en situation d’impuissance encore accrue, tandis que son expansion sans frein la rendra encore plus insupportable. En conséquence, la société civile pourrait être forcée d’entrer dans le processus qui lui permettra de réapprendre à s’organiser et finalement, connaître une nouvelle vitalité. 

Une économie de la dette

En dépit de timides signes de rebond, l’économie mondiale ne semble pas au bout de ses peines et risque d’être durablement fragilisée par la flambée du chômage et l’état de santé incertain du système bancaire, selon plusieurs experts. Enhardie par une flopée d’indicateurs meilleurs que prévu, l’administration américaine a claironné « le début de la fin de la récession » tandis que la Chine continue d’afficher une croissance vigoureuse. Rassérénés, les marchés financiers sont repartis à la hausse. « Il y a des signes de décélération de la récession », analyse un ancien haut responsable du Fonds monétaire international (FMI) ayant requis l’anonymat. Pour autant, la situation ne prête guère à l’optimisme et la fin de la récession ne sera pas synonyme de croissance vigoureuse, préviennent les experts. La flambée du chômage constituera un test majeur. Selon l’Organisation internationale du travail, la planète pourrait compter jusqu’à 59 millions de chômeurs supplémentaires cette année par rapport à 2007, soit 31 % de hausse, et la fin de la récession ne devrait pas inverser la tendance. « Dans une économie qui cesse de décliner mais qui progresse faiblement, le chômage continue d’augmenter », prévient François Bourguignon. Conséquence : le revenu des ménages risque de souffrir et de plomber la consommation, un des principaux moteurs de l’économie. La capacité des banques à soutenir le redémarrage de l’économie constitue un autre motif d’inquiétude, notamment en Europe où les entreprises dépendent étroitement du crédit bancaire pour financer leurs investissements (Le Soir, lundi 10 août 2009).

(suite) 6. Les remèdes employés par les banques centrales et les gouvernements:

Face à ces développements dramatiques, les banques centrales et les gouvernements ont cherché à consolider le système bancaire par un ensemble de mesures: garanties d’Etat aux dépôts bancaires, apports en capital (TARP-US) ou nationalisations (UK), assouplissement temporaire des règles comptables, recours à la création monétaire (politique dite de "quantitative easing") pour renflouer le capital des banques. Par ailleurs, ils ont cherché à stimuler l’activité économique par des baisses de taux d’intérêt, le subventionnement du marché immobilier, des programmes de stimulation (ARRA-US), et des réductions temporaires de taxes. Les gouvernements se sont en outre attaqués à l’évasion fiscale et aux systèmes de boni des traders.

Quelle est la pertinence des moyens employés ?

La lutte contre les paradis fiscaux et la taxation des boni nous apparaissent comme des gadgets et nous ne nous y attarderons pas, mentionnant simplement que la lutte décrétée par des gouvernements aux abois contre les paradis fiscaux est parfaitement sélective, visant notamment un Etat européen à démocratie directe avec lequel les grands Etats ont sans doute un compte politique à régler; il s’agit surtout de faire peur aux contribuables qui seraient tentés de se soustraire à une pression fiscale devenue très forte.

7. La politique de baisse répétée et rapide des taux d’intérêt est contestable. Si elle a sans doute contribué à éviter une catastrophe à court terme en allégeant les charges des débiteurs dans une économie où la dette atteint un montant record ($34 trillion aux EU), elle a pu ne pas tenir compte du temps nécessaire pour que les premières baisses fassent de l’effet, déprimer la confiance des consommateurs, pénaliser les épargnants et les retraités, et alimenter le risque inflationniste. L’efficacité à plus long terme des baisses de taux en situation de credit crunch est nulle, comme l’a montré l’exemple du Japon dans version encore plus agressive avec des taux abaissés sous les 0,5% et des relances qui ont fait flamber le déficit public à plus de 160% du PIB.

8. La modification des règles comptables en vue de permettre aux banques de porter à leur bilan des actifs à leur valeur théorique relève du maquillage comptable et vise à maintenir debout un système bancaire branlant dont tous les actifs pourris ou toxiques ne sont pas réellement connus (actifs de niveau 3). Au total, la situation du système bancaire reste fragile. Ainsi d’après certaines sources, Citigroup par exemple aurait une exposition de 135 milliards de USD aux actifs de niveau 3 (ce sont des positions illiquides, cotées de manière très irrégulière, qui n’ont pas de prix de marché et dont la valorisation est basée sur des estimations de la direction de la banque).

9. S’agissant des aides pour renflouer les banques, elles ne permettent pas aux gouvernements de s’assurer que les banques rouvrent réellement le robinet du crédit. L’administration américaine s’est refusée à la nationalisation des banques en difficulté qui aurait permis une surveillance de ces établissements tout en les contraignant à placer les liquidités mises à disposition par l’Etat dans l’économie. Ce dernier est donc aujourd’hui réduit à exhorter les banques à bien vouloir soutenir l’activité du pays, alors qu’elles ont bénéficié d’aides gouvernementales se montant à des centaines de milliards de dollars. En inondant inconditionnellement les banques de liquidités, le nouveau président des Etats-Unis a donc envoyé le mauvais message. Le système financier renoue d’ailleurs déjà avec sa propension naturelle au risque excessif.

Le quantitative easing correspond à de la création monétaire pure et simple en vue d’acheter la dette des banques ou celle de l’Etat. Or, les abondantes liquidités mises en circulation par les banques centrales aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne et en Europe alimentent déjà de nouvelles bulles spéculatives et risquent de provoquer dans un second temps une vaste inflation, même si celle-ci est retardée par, d’une part, le fait que ces sommes ne sont pas injectées directement dans la consommation, et d’autre part, par les puissances forces déflationnistes liées à l’explosion du chômage et à la faiblesse de la demande.

10. Qu’en est-il du subventionnement de l’immobilier?

Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae, qui ont alimenté la machine à prêts douteux, au point que leur faillite coûtera quelques 400 milliards de dollars au contribuable US, continuent, depuis leur quasi nationalisation de 2008, d’être les acteurs majeurs de la titrisation. De ce fait, les risques de refinancement des nouveaux prêts sont intégralement supportés par le contribuable. Et Fannie et Freddie n’ont pas resserré leurs critères d’attribution de crédits. Les apports personnels de 3% restent monnaie courante, et avec le crédit d’impôt, nombre de prêts sont en fait conclus avec apport personnel négatif. En effet, les achats sont subventionnés par l’Etat à hauteur de 8500$ de crédit d’impôt. C’est apparemment peu, mais ce crédit peut abonder l’apport personnel des emprunteurs, ce qui leur permet des effets de levier augmentés. De plus, la quasi nationalisation de la titrisation couplée avec des taux courts de la FED proches de zéro permet aux banques d’octroyer des crédits à des taux maintenus artificiellement bas, ce qui constitue une seconde subvention, bien réelle bien que dissimulée, qui permet aux vendeurs d’accroître leurs marges. Si les programmes de subventions venaient à se tarir, ou si le Trésor se trouvait à court d’argent pour faire face aux obligations de Fannie, Freddie et Ginnie, alors les prix connaîtraient une nouvelle période de baisse, surtout si la nouvelle vague de "resets" contractuels amenait grand nombre de nouveaux biens sur le marché des ventes consécutives à saisie. 

11. Les aides directes à l’économie sous forme de stimulus package, qui avaient aussi pour but, dans le cas de l’ARRA, de stabiliser les finances des gouvernements locaux, sont controversées. Un grand nombre d’économistes jugent la reprise de 2009 entièrement artificielle. La dynamique ayant abouti à la crise des subprimes de 2007 n’a nullement été modifiée, et l’apparence de vitalité de l’économie est très largement dûe à l’existence de stimuli gouvernementaux continués. Le rallye haussier récent des marchés financiers a été obtenu en grande partie grâce à des coupes massives dans l’emploi. Mais réduire le personnel et sacrifier les projets de recherche-développement ne va pas dans le sens d’une croissance durable. En dernier ressort, cette dernière est indispensable pour que les marchés financiers puissent continuer à prospérer. Or la qualité de la croissance est actuellement très faible car la croissance de l’offre de crédit provient de l’achat de la dette d’Etat par les banques commerciales plus que de l’apport de crédit au secteur privé en vue de produire des biens.

12. Le retour de l’inflation

Le retour de l’inflation n’est plus exclu. Les conditions s’en trouvent de plus en plus réunies. La banque centrale américaine promet d’injecter pour encore longtemps de la liquidité extraordinaire en monnaie. Quant à la banque centrale européenne, elle est confrontée à la faiblesse tout aussi extraordinaire des comptes publics grecs, espagnols, irlandais, italiens, français et autres. Des experts opposent à ces faits la sous-utilisation des chaînes de production et des travailleurs qui font pression sur les prix et les salaires. Mais beaucoup de ces capacités ont été supprimées et ne sont plus disponibles. La baisse marquée des matières premières avait donné une impression de ralentissement général des prix précédemment, mais cet effet se termine. La seule et unique solution pour détruire toute la dette qui a été créé par les banques et les gouvernements à travers le monde est l’inflation. Une baisse massive du niveau de vie serait en effet politiquement impraticable. L’Inflation voire l’hyper-inflation, à terme, est donc sans doute inévitable. Elle pourrait toutefois être précédée d’une période de déflation, c’est à dire d’une chute générale des prix de tous les actifs, une baisse des salaires associée à une récession massive. A cet égard, l’évolution récente de l’indice des prix du fret international (prédicteur de l’activité future) n’est guère rassurante. D’autres possibilités sont une coexistence des deux phénomènes dans la stagflation, ou une inflation générale couplée à des baisses sectorielles de prix et de salaires, ou certains pays de l’eurozone dans l’inflation et d’autres dans la déflation.

13. Le poids de la dette

Comme le mauvais Pharaon en son temps, les gouvernements n’ont rien mis de côté pour les périodes de disette. A présent, ils doivent essayer de faire fonctionner leur magie keynésienne à crédit. Cela les met en position de faiblesse. Pour l’instant, le crédit des gouvernements est encore bon. Les banquiers qui prennent l’argent des gouvernements le leur re-prêtent encore volontiers… Mais les gouvernements n’ont plus de marge de manœuvre. Même sans nouvelles dépenses, la dette d’Etat explosera dans les deux ans à hauteur de 105pc bu PIB en Grande-Bretagne 125pc aux Etats-Unis et dans l’eurozone, et 270pc au Japon. La charge de la dette est plus lourde qu’elle n’était après la seconde guerre mondiale, tandis que les niveaux nominaux en sont similaires. La dette étatique mondiale atteint $45 trillion, soit une augmentation de 250pc en 10 ans. La dette privée aussi est considérable. Même si le taux d’épargne américain se stabilisait à 7% et servait uniquement au remboursement de la dette, il faudrait 9 ans aux ménages pour réduire le ratio dette/revenu au niveau des années 1980s. Les similarités sont frappantes avec la situation du Japon pendant sa "décade perdue", avec cependant une grande différence: le Japon pouvait rester la tête hors de l’eau parce qu’il exportait dans une économie globale vigoureuse, et qu’il laissait glisser le yen. Mais la moitié des pays du monde ne pourront pas poursuivre cette stratégie en même temps. (à suivre)

De la crise immobilière à la crise de l’économie

Que nous apprend la crise financière? Deux choses. D’abord, qu’on ne peut avoir le beurre et l’argent du beurre. Depuis des années, les revenus des actionnaires augmentent davantage que ceux des salariés. Que ce soit en Chine, aux Etats-Unis ou en Europe, le partage des richesses n’est pas équitable. Les entreprises ont été poussées, par les actionnaires, à gagner toujours davantage, sabrant dans les coûts, poussant les ventes, modérant les salaires. Pour faire tourner la machine, on a donc incité les ménages à s’endetter. Les Américains les plus faibles ont eu accès à des crédits qui se révèlent aujourd’hui explosifs. Et même chez nous, où on est traditionnellement plus prudents, les crédits à la consommation et les emprunts hypothécaires ont fameusement augmenté ces cinq dernières années. Ce modèle n’est pas durable. On ne peut forcer les consommateurs à s’endetter toujours plus sans augmenter réellement leur pouvoir d’achat. Les actionnaires (et le management de sociétés) doivent être moins goulus s’ils ne veulent pas casser la machine .L’autre leçon, c’est que les banques doivent repenser leur métier. Cette crise du crédit se double en effet d’une profonde crise financière. Son origine est la modification du modèle financier ces dernières années. Les banques ont abandonné leur rôle d’intermédiaires. Avant, elles accueillaient les dépôts des épargnants pour les reprêter aux entreprises qui investissent ou aux ménages qui consomment. Elles sont devenues aujourd’hui des entremetteuses, habillant ces crédits pour s’en débarrasser auprès d’autres investisseurs, allant même jusqu’à sponsoriser des sociétés et des fonds pour absorber ces produits bizarres et dangereux. Elles ont ignoré ce qui était la base de leur métier : comprendre et gérer les risques. Mais la réalité se venge. (Le Soir, mercredi 23 janvier 2008)

Il est temps que nous exprimions notre avis sur situation créée par la crise économique mondiale. Il s’est dit beaucoup de choses sur cette crise dans les journaux et dans les blogs. Ceux qui avaient compris, avaient vu, avaient tout prévu, les alarmistes, les dépressifs, les millénaristes de tout poil qui agitent le spectre du calendrier Maya, les technocrates qui se veulent rassurants, les optimistes subventionnés entonnant des chants de sortie de crise… tous se sont déchaînés. Maintenant que la poussière retombe, nous ne sombrerons pas dans les mêmes travers, et présenterons seulement quelques réflexions sur l’évolution de cette crise et sur l’avenir de nos économies.  

1. Les débuts : Le 27 février 2007, la “petite” bourse de Shanghaï, qui ne représente que 2% de la capitalisation mondiale, avait dévissé de 9%, entraînant avec elle l’ensemble des places financières. En mars 2007, l’air froid est venu de Wall Street, alertée par la possibilité d’une grave crise immobilière aux Etats-Unis. Les conséquences du retournement du marché immobilier sont manifestes : une étude de l’Association des banquiers hypothécaires américains a en effet révélé qu’au quatrième trimestre 2006, les non-remboursements de prêts hypothécaires à haut risque ont atteint leur plus haut niveau depuis quatre ans. 13,33% des ménages les plus fragiles qui ont souscrit à des prêts à risque aux taux nettement supérieurs à la moyenne n’ont pas respecté les échéances. Une vingtaine d’organismes spécialisés dans ce type de prêts ont dû suspendre leur activité ou déposer leur bilan. La compagnie New Century, le numéro un américain des “subprime mortgages” est suspendue de la cote par le New York Stock Exchange. Les investisseurs craignent que cette crise atteigne les prêts conventionnels, affecte le système bancaire américain, puis l’économie mondiale. Sur les marchés boursiers, les investisseurs se mettent à liquider leurs positions en actions. Le 20 juin, la presse américaine révèle que deux fonds spéculatifs de la banque Bear Stearns sont en difficulté. En juillet 2007, les choses s’enveniment. De plus en plus d’actionnaires craignent une extension des problèmes liés aux crédits immobiliers à risque. Le 9 août 2007, BNP Paribas annonce le gel de trois de ses fonds de placement touchés par la crise du crédit immobilier aux Etats-Unis. La banque centrale européenne, avertie que la mécanique du marché du crédit bancaire est en train de s’enrayer dangereusement, décide alors d’injecter 95 milliards d’euros de liquidités sur les marchés. La crise a réellement commencé…La crise frappe durement le secteur bancaire et culmine à l’automne 2008 avec la faillite spectaculaire de Lehman Brothers, puis se calme progressivement sous l’action des banques centrales et des gouvernements, une action factuelle mais aussi une campagne psychologique décidée au G20 de Londres en avril 2009. On assiste au cours de 2009 à un rallye haussier des marchés financiers, substantiel en lui-même mais moins important quand on le rapporte aux niveaux atteints avant la crise, en 2007 et même en 2000. 

2. La politique de la FED: Après l’éclatement de la bulle technologique, en 2000, la Fed est venue en aide aux marchés en abaissant plusieurs fois ses taux directeurs. Elle a même accéléré ce mouvement après les attentats du 11 septembre 2001, pour faire face à la récession de l’économie américaine. C’est ainsi que le taux des fonds fédéraux des Etats-Unis est descendu jusqu’à 1 pc à peine en 2003. Ce faisant, elle a favorisé l’accès à la propriété, les taux des prêts hypothécaires suivant la tendance baissière. Mais la hausse du nombre d’acheteurs a provoqué un bond des prix de l’immobilier aux Etats-Unis, créant ainsi une nouvelle bulle financière. Entre-temps, la croissance économique américaine s’était redressée et les marchés étaient repartis à la hausse. A partir de l’été 2004, la Fed jugeait utile de relever ses taux directeurs afin de reconstituer une marge suffisante susceptible d’être à nouveau utilisée en cas de besoin. En dix-sept relèvements de 25 points de base, la Fed a porté ses taux à 5,25 pc en juin 2006, niveau maintenu jusqu’en septembre 2007.

 3. La crise immobilière: Pour permettre aux ménages les plus fragiles à devenir propriétaires, et aussi empocher de très grosses commissions, les courtiers leur ont proposé, surtout à partir de 2003 et 2004, des crédits immobiliers spéciaux, baptisés "subprime loans" (par opposition aux prêts "prime", visant les emprunteurs en bonne santé financière). Ces crédits étaient consentis à des conditions incroyablement laxistes (peu ou pas d’apport personnel, une analyse superficielle des revenus, et remboursement du seul intérêt, voire même moins). Ces pratiques ont favorisé des taux records de dette immobilière en proportion du revenu des ménages. Environ 80% des prêts de ce type comportait des taux ajustables en fonction des taux de base. La Fed ayant relevé ses taux, les mensualités des prêts hypothécaires ont alors grimpé. Et les premiers défauts de paiement sont survenus. En même temps, les taux élevés ont tari la source d’acquéreurs de biens immobiliers. Les prix des maisons ont donc reculé de plus en plus. La bulle immobilière s’est ainsi dégonflée, provoquant un désastre sur le marché du "subprime" où les prêts n’étaient garantis que par une hypothèque sur les immeubles vendus, hypothèque qui perdait toute valeur compte tenu de la baisse profonde du marché immobilier.

4. La crise bancaire et la crise du crédit: Le montant total de ces subprimes représente la bagatelle de 1.200 milliards de dollars, soit 12 % du total des crédits immobiliers américains. Mais ces prêts pourris ont contaminé la totalité du marché du crédit mondial. Car les banques n’ont pas conservé ces subprimes dans leur portefeuille. Elles les ont titrisés, c’est-à-dire transformé en obligations, qui ont été mélangées à d’autres et revendues aux investisseurs dans le monde : des fonds, des compagnies d’assurance ou parfois aussi des sociétés spéciales sponsorisées par les banques. De sorte qu’aujourd’hui, on ne sait plus où le risque est logé, ce qui fait que tout le monde se méfie de tout le monde et les banques ne veulent plus faire de crédit. Plusieurs grandes banques avaient sorti de leur bilan des véhicules financiers exposés au "subprime", ceux-ci ayant dû être ensuite rapatriés face à l’ampleur de la crise. Mais ce nettoyage est progressif. En attendant, le doute s’est installé, les banques refusant de se prêter de l’argent entre elles, chacune craignant que la solvabilité de l’autre se dégrade à l’avenir. C’est ainsi que d’une crise limitée aux prêts hypothécaires, on est parvenu à une crise des crédits en général. Certaines grandes banques, comme Fortis, ont été confrontées à une crise de liquidités et par la suite acculées à la reprise ou à la faillite. La banque britannique Northern Rock a été contrainte de faire appel à la Banque d’Angleterre pour éviter le dépôt de bilan. Lehman Brothers a fait faillite le 15 septembre 2008. De nombreux établissements mineurs ont été liquidés. Par ailleurs, plusieurs grands noms de la finance ont du faire appel à des capitaux frais et à l’aide gouvernementale pour surmonter l’épreuve. 

5. La fin du boom de la consommation: Mais voilà que cette crise s’étend à l’ensemble de l’économie réelle. Les premières victimes du "subprime" sont tous ces Américains qui ont dû brader leurs maisons. Dans les années 2000 aux Etats-Unis, les taux d’épargne personnels étaient inférieurs à 2%. Les Américains préfèrent le crédit à l’épargne. Quand ils sont propriétaires et que la valeur de leur maison augmente, ils empruntent sur cette valeur pour consommer. Et ce mécanisme est extrêmement important. Certaines années, ce sont 800 milliards de dollars qui ont alimenté la consommation par ce biais. Or la consommation des ménages américains compte pour 70 % du produit intérieur brut des Etats-Unis. On comprend alors toute l’importance, pour l’économie américaine, d’avoir un marché immobilier en bonne santé. Du fait de la crise des subprimes, des centaines de milliers de ménages se sont retrouvés dans l’incapacité d’honorer le paiement de leur échéance mensuelle. Et quand les prêteurs ont décidé d’exercer leurs hypothèques en vendant les maisons, ils n’ont pas recouvré l’intégralité de leur mise. Ceci signifie que des centaines de milliers de personnes se sont retrouvées non seulement sans maison mais aussi lourdement endettées. L’assèchement du crédit bancaire et le rétrécissement du portefeuille des ménages américains, conséquence de la baisse du prix de leur maison, ont freiné la consommation. Dans des pays comme les Etats-Unis, l’Espagne ou la Grande-Bretagne, les services financiers et la construction étaient ces dernières années responsables de plus de la moitié des créations d’emplois. La croissance et l’emploi dans ces pays a donc été directement touchée. La consommation a été freinée par l’explosion du chômage et par la prudence des consommateurs, qui recommencent à épargner: aux seuls Etats-Unis, la remontée des taux d’épargne représente des centaines de milliards de dollars soustraits à l’économie de consommation. Bizarrement, alors que cela aggrave le ralentissement économique, cela aide aussi à financer la bataille contre ledit ralentissement : en effet les épargnants achètent de la dette US (bien qu’indirectement) . En 2009,  les PIBs nationaux connaissaient une violente contraction, le chômage explosait, tandis que le commerce mondial chutait de près de 40% et l’investissement de 30%. (à suivre)

Les limites du capitalisme atlantique

Le ministre communautaire de la Formation, Marc Tarabella, ancien employé de la CGER et de Fortis, a estimé que le rachat de la CGER par Fortis s’est accompagné par un changement de culture. Si l’intérêt du client était privilégié à l’époque de la CGER, c’est l’intérêt de l’actionnaire qui primait à partir du moment où Fortis a pris les commandes, a-t-il déclaré dimanche sur RTL-TVi. "Avant l’intérêt du client était au centre des préoccupations. Depuis qu’il y a eu l’actionnaire privé, l’intérêt c’était l’intérêt de la banque et de l’actionnaire privé avec une rentabilisation à outrance", a dit M. Tarabella, employé de Fortis, actuellement en congé sans solde. "Je pense que l’on vendait dans l’intérêt de la banque alors qu’au départ c’était dans l’intérêt du client. Il y avait des instructions pour placer certains produits plutôt que d’autres", dit M. Tarabella. Il souligne qu’il était réticent à vendre ces produits. "Celui qui ne le faisait pas était moins considéré que celui qui obéissait aux instructions", a ajouté M. Tarabella. La rentabilité à outrance n’a bénéficié qu’à l’actionnaire le plus influent, au détriment des clients et des membres du personnel qui ont vécu une dégradation de leurs conditions de travail, a encore estimé M. Tarabella. Il estime que toutes les banques ont mené cette stratégie. (Belga, 07/12/2008)

Cette interview d’un employé de Fortis… met en lumière de façon intéressante les aspects qui ont conduit à la crise dite financière commencée en 2007– entendons l’effondrement de la valeur boursière des entreprises de l’industrie bancaire, et ses répercussions sur l’ensemble de l’économie.

Car ces nouveaux comportements sont ceux du capitalisme libéral (américain, atlantique) axé sur la rentabilité financière à court terme et le financement boursier de l’économie. Ce que l’on perçoit ici, c’est le déplacement du pouvoir vers l’actionnaire au détriment des autres acteurs de l’entreprise  (clients, fournisseurs, employés), éventuellement au nom d’une nouvelle «bonne gouvernance». On est loin du modèle  toyotiste de la communauté de tous les acteurs intérieurs et extérieurs de l’entreprise. L’accentuation de la recherche de profitabilité conduit à une prise de risque aggravée, puis à la création fictive de valeur.

Déjà, il y a quelques années, l’affaire Enron avait pointé les risques de ce type de fonctionnement, mettant en scène des dirigeants d’entreprise qui étaient en même temps actionnaires, et dont l’intérêt était de manipuler le cours de leur entreprise à la hausse grâce à de fausses informations, complaisamment diffusées par des consultants qui avaient le pouvoir de certifier les comptes. La nouvelle législation américaine, réputée rigoureuse, n’a pas suffi à dissiper la confusion des rôles et à aboutir à un partenariat équilibré des différents acteurs de l’entreprise.

On assiste aujourd’hui, en quelque sorte, à une nouvelle forme d’affaire Enron à l’échelle de toute l’industrie financière. Cette crise risque d’être longue, même s’il peut y avoir des rémissions. Elle risque aussi de s’avérer particulièrement nettoyante et purifiante, car elle met en cause le fonctionnement d’ensemble de ce capitalisme atlantique (libéral), présenté il y a quelques années comme triomphant du capitalisme dit rhénan (communautaire).

Elle peut aussi s’accompagner d’une transformation remarquable des options économiques de notre société, car ce sont les secteurs les plus spéculatifs – finance, immobilier, automobile –  qui souffrent le plus: ceux dont la prospérité était fondée sur la mise en circulation de richesse artificielle grâce au crédit, sur une toile de fond qui est la répartition inégalitaire de la richesse réelle. L’automobile, qui demande aujourd’hui à être aidée, est aussi – est-ce un hasard ? – l’un des secteurs les plus destructeurs de l’environnement, et certainement celui qui encourage le plus les comportements individualistes, agressifs, égocentriques et matérialistes d’identification de soi à l’objet.

Pour autant, cette crise ne signifie pas un retour de l’Etat ou la supériorité d’un capitalisme régulé. Cela ferait sans doute la joie des jacobino-bonapartistes qui verraient ainsi leur blason redoré. Malheureusement pour eux, ce n’est pas le cas. Cette intervention des Etats n’est que du très court  terme. On ne peut qu’approuver ces hommes d’affaires et hommes politiques allemands qui se demandent si ces plans de relance seront réellement efficaces et si les dettes considérables ainsi accumulées pourront être payées, pointant la perte de crédibilité des titres de certains Etats, comme l’Etat italien. En realité, c’est tout un système qui est en train de s’effondrer: à l’effondrement environnemental et à l’effondrement sociétal s’ajoute maintenant l’effondrement économique. 

Ours et taureaux: et pourtant, elle tourne…

A l’heure où des milliers de milliards de dollars se sont évaporés à la bourse, les coupables sont montrés du doigt. Les hedge funds, disent certains. Les agences de notation, disent les autres.

 

Mais au banc des accusés figurent aussi les analystes. Vénérés dans les années 90, détestés après l’éclatement de la bulle internet, ils reviennent paradoxalement sur le devant de la scène avec la crise actuelle. Depuis quelques années, l’accès à l’information est devenu plus encadré, en raison de barrières érigées entre les différentes divisions des banques. Les informations fournies aux investisseurs sont soumises à des règles. Elles sont diluées au compte-gouttes lors de réunions entre patrons, investisseurs et analystes, en dehors des publications de résultats. Elles prennent ainsi plus de valeur. Du coup, le changement d’une recommandation par un analyste peut provoquer une réduction de la capitalisation boursière de plusieurs milliards en un jour. Cela s’est produit récemment avec ABB.

 

Dotés d’un immense pouvoir, les analystes se situent au centre de différents intérêts contradictoires. Tout d’abord, ils doivent répondre à la demande des clients. Ils ont parfois des exigences démesurées en termes de rendement. Ensuite, les analystes eux-mêmes doivent prévoir avec justesse l’avenir des entreprises. Cela permet alors aux courtiers de générer des commissions élevées, synonymes pour l’un comme pour l’autre de bonus. Enfin, ces spécialistes doivent aussi maintenir de bons contacts avec la direction des sociétés qu’ils couvrent pour obtenir les informations qui comptent pour leurs prévisions.

 

Or, celles-ci ont été majoritairement fausses. Formules à l’appui, l’immense majorité des analystes ont été aveuglés par quelques belles années de progression boursière. Les prévisions ont été régulièrement revues à la hausse, comme si la croissance était un robinet qui ne cesse de couler. (Le Temps, 18/11/2008) 

 

La finance comportementale apporte un éclairage. Les analystes, tout comme les investisseurs, ont mentalement de la peine à anticiper des scénarios de crise. Une étude de Citigroup démontre qu’ils ont tout particulièrement de la peine à prévoir des retournements de tendance. Ils se trompent en moyenne de 15% sur les résultats en temps normal. Lors de crises, les erreurs atteignent 40%, soit près de trois fois plus. Modèles intellectuels étriqués, basés l’extrapolation de variables dont le comportement est présumé stable?